百润股份：锐澳微醺新故事，讲好难度几何？

百润股份：锐澳微醺新故事，讲好难度几何？

分析师）宁泊为

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核心内容

1、酒类市场新一轮增长的逻辑是什么？

2、预调酒市场低迷背后是何导因？

3、新趋势中，预调酒市场如何打开增长空间？

4、百润股份(,股吧)能否再度登顶？

“醉酒伤身，小酌怡情。”

我们察觉到，当下年轻消费者在饮酒观念方面愈发理性，那种健康且浅酌的“微醺市场”正逐步拓展规模。所以，我们推测年轻消费群体所占的比例有所提升乃是酒类消费市场出现变化的关键变量。

这一饮酒观念发生转变，直接致使低度数酒水的消费人数迅速增长，依赖所列数据来看，直至特定阶段，低度数酒（24%）的消费人数增速显著高于中、高度数酒（8%）。

以下增长聚焦于四种酒类市场，于葡萄酒类里，近些年来，90/95 后甜葡萄酒以及半甜葡萄酒的消费占比持续呈现提升态势，在啤酒类当中，线上果味啤酒的消费规模迅速扩张，于白酒类内，诸如江小白果味酒这般的果味白酒精在引领全新的消费潮流，此外，像预调鸡尾酒以及力娇酒等此类的果味洋酒近些年来销量快速上扬 。

还值得注意的是，年轻酒水消费群体中，女性力量不断上涨。

依据数据，在90/95后的线上酒水消费人群里头，女性的消费人数所占比例平均大概在50%左右，80后是44%，85后是48%。按照苏宁给出的2018年以及2019年的酒水消费报告，预调酒里女性消费人数占比达到46%，高于葡萄酒和啤酒里分别为41%和37%的占比，比白酒中27%的占比高出许多 。

预调鸡尾酒具备“低度”这一特性，拥有不同果味作为特色，它契合年轻消费者酒类消费口味，在外观展现方面满足年轻消费需求，于消费的场景范畴里也符合年轻消费需求，它属于这一轮酒类市场增量的重要“捕手” 。

「行业过山车」原因：未真正占领消费者心智

百润股份（.SZ）有着如此经营特点，它区别于其他同业，是由香精香料业务与预调鸡尾酒业务形成的“双支撑” ，公司自1997年起就一直从事香精香料的生产以及销售。在2015年的时候，公司发行新股，支付了49.45亿元，收购了巴斯克酒业，也就是RIO鸡尾酒生产商100%的股权。

这同样是一个颇为典型的，由上游朝着下游展开并购扩张的，取得成功的案例。百润股份之所以会选择去收购预调鸡尾酒业务，也是因为看准了行业增长的那个黄金节点。

鸡尾酒有着“舶来品”的身份，在国内市场刚起步之际，主要是以欧美、日本的品牌占据主导地位的，当时鸡尾酒产品价格偏高，仅仅出现在沿海发达城市的KTV、酒吧等会所，且是以现饮渠道作为主要呈现方式的。

1997年，百加得这家闻名以朗姆酒为特色的古巴厂商进入中国市场，随后在上海设立了总部，还设置了生产基地，它是这样一家公司，即第一家在中国进行生产，并且开展销售活动，还要进行推广工作的预调鸡尾酒公司，它旗下有着预调酒冰锐，当时该预调酒冰锐长期稳稳占据着中国预调鸡尾酒第一品牌的位置。

2000年起始，英国伦敦红广场这样子的欧美品牌也着手进入中国。自2003年来，跟着我国经济迅猛增长，居民可支配收入不断提升，预调鸡尾酒这类西化的消费增长开始拥有稳固的根基。2003年巴克斯酒业创立，锐澳（RIO）鸡尾酒品牌问世了。

自2011年往后，国内预调鸡尾酒市场步入快速增长时期，2006年年销售规模将近百万箱，到2013年逐步增长至近千万箱。在这种市场大环境的推动之下，巴克斯酒业所生产的炫彩瓶、靓彩瓶等系列鸡尾酒受到了消费者的青睐，产品销量迅速增长，2012年销售总量为50.27箱，2013年为150.17箱，2014年为725.64万箱；营业收入以及盈利能力也得到了快速提升。

厂商数量增加，线上销售爆发，渠道随后渐渐从现饮转向商超、线上等非现饮渠道，其占比在2013年为38%，到2015年提高至56%；特别是在2013年，因诸多高端白酒、葡萄酒销量下滑，预调鸡尾酒得到了野蛮生长的土壤。

预调酒，其颜色是五颜六色各不相同的，酒精的度数是比较低的，口味存在着众多的样式，包装具备个性且便捷的特点，这些都契合年轻人尝鲜、猎奇以及挑剔的消费习惯。我国鸡尾酒市场规模，在2003年的时候为2亿元，到2013年有了10亿元，2014年达到了30亿元，自2013年起市场份额有着高速的增长。

并且由于预调鸡尾酒里头基酒是最为关键的，凡是度数稍高些的基酒均可添加辅料去进行调制，所以预调鸡尾酒的利润率水准基本上是超出啤酒以及其他饮品的。低门槛、高盈利这样的特性也吸引了众多品牌以及资本的进入，好些酒类企业（诸如五浪液、古井贡酒(,股吧)等）、饮料企业（诸如汇源果汁等）还有食品企业（诸如黑牛食品等）纷纷推出自身的鸡尾酒，使得市场呈现出百花齐放的态势。其中凭借广告营销快速带动销量，锐澳变成了鸡尾酒的领先品牌。

不管是从哪一个角度去看，这都确切无疑是一桩成功率颇高的收购案例，然而就以最近几年呈现出火爆态势的茶饮市场作为实例来讲，单品或者元素所引发的那种潮流风尚能够在此期间带来具有一过性爆发特征的消费情形，可是其中消费者因尝鲜而产生的消费动力终归是会消逝不见的，所以仅仅依靠新鲜度是根本没有办法形成客户粘性的。

正如同，喜茶创始人聂云宸，于接受新闻专访之际，所提及谈到的，“当下的消费者，极为聪慧明智，已然尝试过，来自全世界各处各地那般的事物，如今已然不存在，像往昔以前那样子，会存有盲目崇拜，或是跟风如此这般的心理”。

如今，技术愈发发达，市场上渠道与销售方式日益多样，消费者的消费视野不停扩大，新鲜事物一旦有市场，便很快会吸引诸多模仿者，众多食品饮料相关企业盲目跟风涌入市场，产能急剧增加，从供给端打破这种新鲜感的格局 。

于是，那短暂的尝鲜之举，并未切实占据消费者的心智，相较于彼时普通饮料以及啤酒更高的定价，也渐渐流失了部分消费群体，与此同时，由于不存在可行且有效的行业标准用以规范，山寨产品接连不断地出现，品牌商缺乏有效的防伪标识，渠道也不完善，进而损害了市场的消费 。

极短时间内，鸡尾酒于历经一阵短暂热潮后，市场急剧降温，销售量于2015年年中攀升至顶点，随后急剧下落，众多渠道鉴于2015年的疯狂囤货行为，致使市场价格紊乱，资本开始撤离市场，部分小型鸡尾酒企业相继退出行业竞争，行业步入“黑暗期”。

百润股份身为龙头，囤货方面更侧重于开展“大干一场”的准备，其这样做的结果是，“狠狠地摔了一个跟头”。

公司财务表现历经较大幅度调整，股价同样如此。2016至2017年期间，巴克斯未达成2015年并购时的业绩承诺 ，基于此，巴克斯原股东在2017至2018年分别进行了业绩承诺补偿股份的回购与注销操作，其中2017年回购并注销2.31亿股，2018年回购并注销1.81亿股。

通过梳理发展阶段来查看行业的调整情况，我们觉得我国数量众多的人口，以及日益提升的生活水平，这些消费的基础并未发生改变，从表面上瞧，渠道过度囤货乃是行业陷入低迷状态的导因，然而更为深层的问题，却在于“复购率”这三个字 。

参照日本市场探寻国内市场增长空间

说到鸡尾酒，它对于日本来讲同样属于“舶来品”，值得一提的是，日本在酒精消费方面，所有的酒精消费主要集中于非即饮渠道，其占比接近80%，在这其中，预调鸡尾酒超过9成的渠道是在家庭渠道，并且酒精的家庭消费场景定位清晰明确，比如是作为家庭佐餐饮用的酒，像这样的场景契合了日本老龄化趋势以及宅文化趋势。早在2015年的时候，三得利针对预调鸡尾酒消费者饮用实态做了调查报告，在调查报告里，鸡尾酒是当年餐饮活动中饮用频率最高的酒精产品，其饮用频率超过了啤酒以及清酒。

日本预调酒市场起始在上世纪80年代，因人口结构发生转变以及经济泡沫破碎，在90年代后期步入快速增长阶段，在此期间，年轻消费群体走上历史舞台，消费朝着多元化、个性化方向发展。

步入二十一世纪，于日本经济泡沫破裂以及金融危机的影响状况下，日本酒类消费进入到低迷时期，预调酒的发展也迈入缓慢增长阶段。金融危机结束之后，日本经济处于低迷那种态势，预调酒依靠其多元场景等特性，一直保持平稳增长到如今。

意味着，日本预调酒市场在走势上与我国有着类似的线条。

然而，存在不同差异的是，日本预售调酒市场出现爆发情况，其底层缘由更为繁复，并非仅仅是简单的“尝试新鲜事物”这种情况 。

就鸡尾酒而言，其度数处于3%至10%这个区间，啤酒的度数呢，则是在3%至8%之间，二者的酒精度范围是相当的，随着民众口味朝着多样化以及个性化的方向发展，以预调鸡尾酒作为例子的利口酒系列，在日本正逐渐变得畅销起来。因为鸡尾酒和啤酒的税负存在差异，所以致使预调酒的定价要低于啤酒，对于消费者饮用酒精量来讲，鸡尾酒的性价比会更高那么一些。

这同样致使日本企业着手步入RTD（即预调酒，把预调酒作为主要品类）市场。在1995年的时候，三得利推出了Chu - Hi（此为以蒸馏酒当作基酒的预调酒）调制的鸡尾酒饮料实现上市，自此揭开了预调酒市场快速渗透阶段的序幕。就拿呈现低度酒精状态的饮料来说的话，1999年它的销量增长速度曾经一度飙升到高达50%，在2000年左右的时候其增长速度依然维持在20%左右。在1998年RTDs的人均消费量达1.42升，历经3年的快速增长进程，于2001年增长到人均3.01升。

预调酒出现爆发情况，其背后原因是经济呈现萧条状态，日本在90年代的时候，经济泡沫出现破裂，之后经济陷入到了负增长阶段，在1998年至2003年期间，GDP平均增速是-0.58%，随后在2008年遭遇到了全球金融危机，经济一直处于比较低迷的态势，一直到近几年才出现小幅回暖，句号。

在经济萧条的背景情形里头，有这么两方面情况，一方面呢，人们所面临的生活压力是增大了的，据此，对于酒精的依赖程度也就相应地有所提升了，这里得特别提及一下日本的那种低度酒精文化；另一方面呢，因为迫于收入方面所带来的压力，所以开始去追求酒精饮料的性价比特点了 。日本家庭在每月食品支出方面的绝对额状况是这种情形，从1992年的8.2万日元下降到了200O年的7.4万日元 。基于此消费行为就开始去追求那种极致的性价比指向了 。于是高价烈性洋酒的需求呈现出显著下降态势，而低价酒精饮料则受到了人们的青睐 。

据日本国税局所展示的酒类市场数据表明，在1993年至2001年这个时间段当中，像发泡酒、清酒这类被包含在内的杂酒，其销量呈现出了有所上升的状况，预调酒是以洋酒作为基酒的，它能够给予一定的替代性，与此同时，它的售价相较于啤酒而言是更低的，拥有高性价比这样的特征，所以易于实现放量 。

日本酒类市场，其总量接连走低，持续到2000年前后之际，迎来了变量情况发生，巧合的是，这些变量跟当下国内酒类市场的增量，呈现高度类似特点。

2000年前后，日本新一代年轻人登上历史舞台，日本进入第三消费时代，消费展现出个性化、健康化以及多样化的特性。与此同时，女性工作参与率的提高增强了女性消费力，并且女性在酒类消费里的不同偏好推动酒类消费呈现出多元化趋向。预调酒作为低度数酒精饮料，能够当作入门饮料来获客，同时还契合女性对低度酒精的需求。

预调酒市场，在经历了快速渗透期过后，其增速出现了有所回落的情况，不过呢，依旧持续保持着正增长的态势。

充满活力的元气资本持有这样的观点，在经历了迅速的数量大量增加之后，预先调配好的酒仍然能够在经济处于低迷状态以及全球金融危机涌现的背景情形当中维持增长态势，主要原因的其中一点，是预先调配好的酒拥有多种不同消费场景的特性特点，相关企业能够借此经由持续不断地去开拓消费场景从而达成扩大消费群体的目的 。

一是预调酒身为创新型品类，在凭借自身不停的迭代升级来延长产品生命周期之际，同样靠针对不同客群推出的产品增长了获客的概率，这两方面使得日本预调酒市场眼下依旧存有成长的空间，这情况发生在成熟的市场背景之下，可口可乐等公司仍旧期望参与到市场当中，这也证实了企业对该行业长远发展持有乐观的态度 。

因此，经过梳理来看，全面审视日本预调酒发展的历程，并没有出现如同我国预调酒市场在15年快速增长之后泡沫迅速破裂的那种情况，其中的缘由，其一，是日本当时的市场处于酒精消费总量下滑的阶段，存量竞争致使企业更加审慎；其二，是日本的预调酒市场由成熟的啤酒企业主导，其市场的运作模式较为成熟稳健；其三，是日本预调酒市场从一开始培育就不局限于首要的社交餐饮场景。

中国预调酒市场行业洗牌速度快，这能破除一些企业不切实际的幻想，虽说该行业毛利高，看起来门槛不高，可实际上很难驾驭。当前行业已步入调整后蓬勃发展的前夕，未来市场规模会历经从稳健增长到快速增长的过程。

我国预调酒市场，历经15年激烈竞争，然而对消费者的培育，依旧较为薄弱，行业历经调整，在2018年，包含预调酒在内的小众酒，仅占据酒类市场容量的3.89%，其中，龙头企业锐澳所贡献的销售收入，达到了10.45亿。

在将日本发展初期以及快速渗透期（1995年前后）的历史背景、行业规模、市场竞争情形开展对比之后，我们得出我国预调酒市场依旧处于发展初期的结论。首先，从历史背景方面去考量，日本在1995年前后，酒类消费市场步入缩量阶段，其产品结构颇为成熟，并且经济处于较为萧条的状态，而我国今朝酒类消费市场才刚从增量朝着存量转变，结构升级依旧存有空间，且我国经济在短期内具备一定的韧性；再者，日本的预调酒是由啤酒巨头予以引导的，而我国参与其中的公司整体实力并不强，对用户的培育较为迟缓，同时预调酒的消费场景虽说有了扩充，然而依旧是较为局限的，SKU数量较少；最后，与日本的低度酒精文化有所不同，我国的酒类文化是以高度酒精作为主导的。在证实发展初期的结论之后，同样也说明了未来的空间。

这进而引出了一个全新的带有不确定性的疑问环节，我国国内的预调酒市场会不会再次呈现出日本市场那种由啤酒企业占据主导地位的状况呢，而百润股份实际上是不是就如同仅仅开放了短暂瞬间便消逝不见的昙花一样呢？

针对日本预调酒经历的那一段发展进程来看，啤酒企业成了其中不能缺少的一个重要部分。在1995年前后的那个时候，日本啤酒市场出现了消费量开始降低的情况，不过鉴于其啤酒市发展得比较早，以及日本经济曾历经高度繁荣的阶段，产品结构已然足够成熟，在这样的背景状况之下，日本企业想要寻觅到盈利的增长部分，就只能借助海外扩张或者介入新的品类这两种方式。

我国啤酒市场消费量尽管已然触顶，然而我国依旧处于消费升级的浪潮之中，啤酒行业当前已然走出结构升级的道路，借助结构升级达成盈利增长。另一方面，历经先前的价格战，啤酒企业净利率较低，当下尚无足够的精力去培育新品类与新市场。但是我们判断，未来必定会有包含啤酒公司在内的企业涉足预调酒市场，不过在近两三年出现的概率微乎其微。

需要着重指出的是，日本跟我国的市场背景存在差异，然而消费趋势却是一样的 ，就算没有啤酒巨头进行主导 ，行业也会在现有的市场公司的培育之下慢慢地成长 ，消费的多元化以及场景扩容才是当下仅有的能够确定打开增长空间的途径 。

百润股份的核心竞争力

曾经，在上一轮行业处于增长阶段的时期，也就是二零零五年到二零一三年这段时间里，锐澳主要是依靠营销方面所运用的手段，从而战胜了冰锐 。

冰锐进入市场的时间比RIO更早，关于两者，都是借助经销商针对KA等渠道来开展铺货操作的。自2013年起始，锐澳开启了广告攻势，借助明星代言，在热播剧集里进行植入，为真人秀节目冠名，铺天盖地的鸡尾酒广告搭配当下流行的英文歌曲，使得消费者记住了这个品牌，RIO鸡尾酒变成了备受年轻聚会青睐的酒水品类。

2013年的时儿，冰锐于鸡尾酒市场里的占有率超出40%，此占有率可是RIO市占率的两倍还多呢；到了2014年的时候呀，RIO反倒超越了冰锐，其市占率提升至40%。在行业进行调整的那段期间，小厂家包括其它资本相继退出市场，而RIO持续凭借自身的品牌效应去提升市占率，一直维持着市占率处于第一的位置，经过测算预估是在70%左右呢 。

伴随度过行业低迷阶段，百润股份顺遂地把渠道库存渐渐降至较低水准，且正确地挑选从多样化以及拓宽场景入手。

站在产品端的视角瞧，百润全方位地推出了全新微型醺系列以及全新八度数强劲豪爽系列，非但于外观包装跟多种口味层面予以了提档升级，并且对家庭消费场景予以重回定位，且快速变成公司的核心产品系列，给鸡尾酒的销量再度开启了空间。

元气资本留意到，百润股份产品在近些年，罐化率是逐步提升的，借助对经典瓶装产品予以升级，公司相继推出经典500（罐装系列），新微醺系列以及强爽系列同样大多采用罐装形式，就如微醺产品单罐容量而言，折算成单瓶终端零售价是6.9元/罐，大约为经典瓶装产品一半的价格，罐装产品更能突出性价比以及便捷的特性，契合年轻群体日常饮用的需求。

鸡尾酒，如今于商超的陈列区域，主要是跟啤酒处于同一个区域，凭借RIO具备高颜值的外观，拥有多种果味，还有更具竞争力的性价比，从而吸引消费者给予更多的关注。

聚焦于家庭日常消费的微醺系列定位明确，契合现代年轻人宅趋势。主打强爽系列，吸引了更多男性消费者用于日常消费，其带有解腻、解辣、无嘌呤等特性，能够涵盖火锅、小龙虾等餐饮消费场景 。

2019年，公司受益于新微醺系列产品，其场景定位更为明晰，价格包装更凸显性价比，渠道铺货更加有序，业绩报表改善显著，其中2019年单季度营收依次为2.84亿元、3.52亿元、3.81亿元、4.52亿元，同比增高14.62%、14.21%、27.85%、20.07%，在微醺放量的根基上，达成快速的增长。

今年一季度，处于疫情期间，微醺系列主打供一人饮用的小酒，在居家饮用场景方面推广效果不错，因疫情宅家时间有所增加而受益，并且公司在2月恢复复工后对渠道及时做好补货工作，在此情形下，鸡尾酒Q1收入为3.03亿元，同比增长幅度达26.55%，实现净利润0.40亿元，同比增长幅度为58.59%。

截至最新情况，在2020年的前三季度期间，达成了营收数额为13.25亿元，相较于同期，增长幅度达到30.4%；达成了归属于母公司股东的净利润为3.83亿元，比去年同期，净利润增长幅度达到67.7%。其在市场上所呈现出的表现，大幅度地超越了在此之前市场一致所给出的预期。

与此同时，就像我们之前在文中所讲的，鸡尾酒最为关键的部分是基酒，为使基酒产能得以保障，百润当下拥有上海、天津、成都、佛山这四个生产基地，其中上海、天津、成都的工厂均已投入生产，其中成都邛崃正在开展伏特加以及威士忌生产项目的投资建设，从而解决了中长期的基酒产能问题。

在展开我们的调研这个过程中可以发现，市面上对于百润所拥有的最大质疑之处在于，当前国内预调酒这个行业并没有经历足够彻底充分规模范围的竞争，其龙头地位就仿佛是不接地气虚无缥缈的“空中楼阁”，占据着大概85%左右的市场占有率中含有大量不真实的水分。

在我们看来，鉴于竞争程度逐渐加深，市场占有率肯定会出现回落，参照2015年竞争态势非常激烈的那种环境，能够推断得出市场占有率大概处于50%上下。虽说出现了一定程度的下降情况，然而行业整体的增长已然是没有任何疑问的，即便如此百润自身的增长也是比较确定的。

因此，问题的核心回归于公司的竞争力。

元气资本表明看法，百润股份核心竞争力存在于其品牌优势以及推新能力，也就是说，核心价值在于品类培育的能力。拿新品微醺来说，因为它主打日常消费，它的复购率是老品的6到8倍。而这一能力能不能持续存有疑问，这取决于公司的品牌优势以及推新能力。

在品牌塑造这块儿，当下于市场之中，只要提及预调酒大致就能联想到RIO，怎样去持续强化并做大这种品牌具备的优势，这会是百润往后发展的关键聚焦点。按照上文所给出的分析论断，短期内行业依旧会由百润来主导培育，在那些巨头掺和进来以前，给公司营造了一个相当不错的空窗阶段，抓住这样的一个机会窗口，去培育出忠诚的消费者群体以及品牌所蕴含的影响力，这将会是我们持续予以观察的核心要点。

在推新能力这一方面，其一是关乎产品的研发，其二是涉及产品的推广，百润股份有着两大主业，其中之一是预调酒，另外还有香精，借助二者之间的相互配合，公司在对于口味的研发以及把握上是具备一定优势的，而这一能力在微醺方面已然得到了证明。

另外一方面是关于公司产品的储备情况，这同样关联着价值创造的持续性。我们持有这样的看法，当下公司的强爽系列以及气泡水产品，是契合未来行业发展趋向的。经由日本预调酒行业的发展进程，酒精高度化会成为一种趋势，而强爽系列身为公司的高度酒精产品，具备实现快速增长的根基。而气泡水乃是目前瓶装水行业的发展态势，并且与公司当前的渠道相类似，未来也存在能够获取快速增长的可能性。

有进一步的思考，有不少消费者乐意将预调酒当作饮料，然而的确不可否认，预调酒依旧属于酒精饮料，本身具备一定粘性。该品类的生命周期跟饮料不一样，一般来说饮料的生命周期是2至3年，主要原因在于饮料更多的是冲动型消费场景，而且品类数量众多。而预调酒作为单独的品类，它的消费场景和饮料存在差异，并且处于持续扩张状态，同时借由对口味的不断创新、包装的不断改变，达成产品的迭代升级。

参照日本预调酒品类的发展情况，该品类自2000年起迅速发展直至如今，依旧保持着小幅的增长态势，主要原因在于其消费场景持续不断地扩充。当前我国预调酒市场规模不大，市场空间的拓展完全能够支撑产品生命周期的延续，更不必说消费场景从社交向日常消费的扩张以及口味方面的创新了，而这些均会延长产品的生命周期。

目前已证实日常消费场景是可行的，一方面，以日本为参照，家庭消费等场景成为了预调酒的主流场景，另一方面，新品复购率的提升也证实日常消费具备可行性，百润借助电视剧植入等方式培育消费者，同时公司的消费场景仍有扩张的基础，当前公司尚未涉足餐饮渠道，而参照啤酒行业，餐饮渠道未来有可能为公司贡献增量。